2018年11月5日，科創(chuàng)板宣布試點(diǎn)。目前，這項(xiàng)重大改革工程已進(jìn)入開板的沖刺階段，上海證券交易所近期已正式發(fā)布6項(xiàng)配套規(guī)則和6項(xiàng)指引。

科創(chuàng)板無(wú)疑是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的最新改革，且力度空前，例如不盈利可上市、確定六大產(chǎn)業(yè)、50萬(wàn)門檻、5天不設(shè)漲跌停、T+5后20%漲跌停、引入詢價(jià)制度、引入退市機(jī)制等等。對(duì)于散戶眾多、市場(chǎng)機(jī)制尚不成熟、行政干預(yù)仍多的中國(guó)資本市場(chǎng)而言，全面推廣注冊(cè)制無(wú)疑是空中樓閣，因此科創(chuàng)板將作為注冊(cè)制的試驗(yàn)田，其也旨在改善中國(guó)股市面臨的一個(gè)最為核心的問題，即結(jié)構(gòu)性失調(diào)，尤其在上海證券交易所，成熟行業(yè)、大企業(yè)居多，缺乏新興行業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)，這也部分造成了中國(guó)股市和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)脫節(jié)的結(jié)構(gòu)性失調(diào)。

比起強(qiáng)調(diào)一些微觀細(xì)節(jié)，更需要強(qiáng)調(diào)的是，中國(guó)一定要放棄股市為短期政治目標(biāo)服務(wù)的功利心。股市只有完全市場(chǎng)化才能真正有效運(yùn)行起來(lái)，一個(gè)真正市場(chǎng)化運(yùn)行的股市對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新、高質(zhì)量增長(zhǎng)、去杠桿、長(zhǎng)期全球政治經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)，怎么說(shuō)都不會(huì)過(guò)分。

可以說(shuō)，中國(guó)的金融大而不強(qiáng)，在資本市場(chǎng)方面競(jìng)爭(zhēng)力非常弱。就中長(zhǎng)期發(fā)展而言，中國(guó)金融不應(yīng)該過(guò)度依賴主要為國(guó)企和舊經(jīng)濟(jì)提供債權(quán)融資服務(wù)的國(guó)有銀行，而是更需要為創(chuàng)新和民營(yíng)企業(yè)提供長(zhǎng)期股權(quán)融資和債券融資的資本市場(chǎng)。由于銀行的債權(quán)都是偏短期的，且銀行的屬性決定了其風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，因此難以大力、長(zhǎng)期支持具有高度不確定性的創(chuàng)新企業(yè)，這也抑制了創(chuàng)新企業(yè)的融資渠道。

因此，設(shè)立科創(chuàng)板是很關(guān)鍵的一步，沒有一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)也是中國(guó)金融不敢對(duì)外開放、使得中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響力在全球受制約的重要原因之一。如果說(shuō)境外上市的一批優(yōu)質(zhì)中國(guó)企業(yè)都聚集在中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)，那么中國(guó)市場(chǎng)對(duì)外開放幾乎無(wú)可畏懼。

從這一角度而言，此次科創(chuàng)板試點(diǎn)科創(chuàng)板是一個(gè)積極的起點(diǎn)。監(jiān)管層明確允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市，允許符合相關(guān)要求的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

問題在于，大幅降低業(yè)績(jī)門檻后，也有人懷疑這會(huì)否導(dǎo)致上市公司泛濫，尤其是壞的公司以次充好、濫竽充數(shù)？

其實(shí)，根據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)事前信息披露需要配套前進(jìn)。在美國(guó)這樣的注冊(cè)制市場(chǎng)中，上市公司必須全面、深入、細(xì)致、公正地披露公司股權(quán)和治理結(jié)構(gòu)，包括大股東的所有關(guān)聯(lián)方，公司經(jīng)營(yíng)和盈利模式以及主要面臨的風(fēng)險(xiǎn)，擬上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表等眾多信息。監(jiān)管部門往往會(huì)跟上市主體進(jìn)行多輪溝通交流，在基本解決“信息不對(duì)稱”問題后才允許企業(yè)進(jìn)入上市流程。

一直以來(lái)，IPO定價(jià)限制過(guò)多也是A股上市制度的一個(gè)重要缺陷。證監(jiān)會(huì)發(fā)審委對(duì)IPO定價(jià)的引導(dǎo)過(guò)強(qiáng)，使得A股上市公司的IPO定價(jià)普遍偏低，甚至出現(xiàn)“打新”幾乎穩(wěn)賺不賠的怪相，上市過(guò)程中的過(guò)度行政干預(yù)也抑制了券商準(zhǔn)確估值定價(jià)的能力。

根據(jù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，IPO定價(jià)是一個(gè)雙向詢價(jià)和溝通的過(guò)程，一方是發(fā)行主體和中介，包括擬上市公司、投行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和法律顧問等，另一方是機(jī)構(gòu)投資者，包括各類基金。發(fā)行主體在中介尤其是投行的協(xié)助下，了解對(duì)上市公司感興趣的機(jī)構(gòu)投資者在不同發(fā)行價(jià)格下對(duì)上市股票的需求，匯總后結(jié)合上市公司情況得出發(fā)行價(jià)格。

此次科創(chuàng)板引入詢價(jià)機(jī)制，也將大大提升券商的角色。不過(guò)，對(duì)于新經(jīng)濟(jì)、科創(chuàng)企業(yè)而言，估值并非易事。在海外，即使亞馬遜多年都不盈利，但股價(jià)仍節(jié)節(jié)攀升、投資者熱情高漲，這部分源于投行等中介與投資機(jī)構(gòu)的溝通，以及其對(duì)市場(chǎng)的判斷、識(shí)別定價(jià)能力。對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)而言，如果只是簡(jiǎn)單地套用現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比參數(shù)估值法來(lái)估值定價(jià)，則很難準(zhǔn)確定價(jià)。國(guó)外機(jī)構(gòu)往往會(huì)將上市企業(yè)的商業(yè)模式、科技創(chuàng)新的技術(shù)含量以及通過(guò)盡職調(diào)查活動(dòng)的信息與估值中的參數(shù)緊密地對(duì)接來(lái)獲得更合理的估值和定價(jià)。這需要對(duì)上市企業(yè)的業(yè)務(wù)和技術(shù)的創(chuàng)新性，成長(zhǎng)性以及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有非常深入和準(zhǔn)確的了解，是一個(gè)非常技術(shù)性的活。

對(duì)于投行、律師事務(wù)所等，要給其更大的自主權(quán)和責(zé)任，但自主權(quán)提升的同時(shí)，相應(yīng)的責(zé)任無(wú)疑也在提升。可以說(shuō)，科創(chuàng)板也是對(duì)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)信譽(yù)的培育。美國(guó)無(wú)非就是那幾家投行，摩根士丹利、高盛、摩根大通等承銷的公司股票更容易受到投資者認(rèn)購(gòu)，因此科創(chuàng)板運(yùn)用市場(chǎng)化機(jī)制，市場(chǎng)主體間才會(huì)有博弈、制約。

同時(shí)，科創(chuàng)板也有助于推動(dòng)A股的機(jī)構(gòu)化，推動(dòng)公募基金在A股的規(guī)模提升。此次，監(jiān)管層設(shè)定了散戶投資50萬(wàn)、兩年以上經(jīng)驗(yàn)的門檻，同時(shí)也允許一般個(gè)人投資者通過(guò)公募基金來(lái)認(rèn)購(gòu)科創(chuàng)板股票，而這有望強(qiáng)化公募基金，讓公募基金一點(diǎn)點(diǎn)壯大起來(lái)。

未來(lái)，不僅是賣方要具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，買方也要夠強(qiáng)，這樣賣方、買房力量才能要互相促進(jìn)、制約。原來(lái)，中國(guó)一方是散戶、一方是賣方，這一單方市場(chǎng)就缺乏制約，而更為理性的買方機(jī)構(gòu)則能夠形成制約，不會(huì)使得市場(chǎng)隨便胡亂定價(jià)。

可以說(shuō)，科創(chuàng)板是一場(chǎng)不可輸?shù)母母?，?duì)中國(guó)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)政治發(fā)展戰(zhàn)略有重大意義，因?yàn)橹灰墒心軌蚪】颠\(yùn)行，這對(duì)于持續(xù)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新、去杠桿、中國(guó)國(guó)際金融中心地位都有積極作用。因此，中國(guó)政策制定者需要著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，而放棄短期干預(yù)，不能一會(huì)兒說(shuō)要“打妖精”，一會(huì)兒又要“請(qǐng)妖精出來(lái)”。要做到這點(diǎn)，必須要有一些定力，也要給證監(jiān)會(huì)一定的獨(dú)立性，政策制定者需要賦予其更大的權(quán)力來(lái)貫徹市場(chǎng)化機(jī)制，并有足夠的權(quán)利來(lái)嚴(yán)懲違規(guī)行為。

當(dāng)然，始終有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)散戶投資者主導(dǎo)市場(chǎng)是一個(gè)大問題，這也使得監(jiān)管不得不更多考量投資者保護(hù)的問題，從而也導(dǎo)致其無(wú)法退出行政干預(yù)。這次推進(jìn)注冊(cè)制也考慮到了這一問題，例如設(shè)定投資門檻等。但事實(shí)上，對(duì)散戶的問題也不用過(guò)度擔(dān)心，其實(shí)中國(guó)股市投資者近年來(lái)對(duì)投資的失敗的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相對(duì)較高，監(jiān)管層不宜因類似考量而又頻繁修改規(guī)則、強(qiáng)化干預(yù)。

中國(guó)股市長(zhǎng)期存在的一個(gè)更大的問題在于，從上到下似乎有這樣一種預(yù)期或理念——監(jiān)管當(dāng)局必須保證上市的公司是好公司（可盈利），這可能也部分出于投資者保護(hù)的考量。但事實(shí)上，這對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)而言則是致命的，既然是創(chuàng)新就沒人能夠保證100%成功。美國(guó)的制度也不能保證上市公司就一定能夠盈利或者持續(xù)盈利，關(guān)鍵是要有淘汰機(jī)制，不好的企業(yè)要及時(shí)退市，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)每年平均有8%的上市公司退市，平均每6年要淘汰差不多一半的企業(yè)。所以嚴(yán)格的退市機(jī)制是此次科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的一個(gè)核心。

一些法律上的配套機(jī)制尤其是對(duì)造假的懲罰制度也至關(guān)重要。刑事法的定罪門檻比較高，要有民法的懲罰相補(bǔ)充。民事法的懲罰是建立了一個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)督和懲罰制度。盡管美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)造假有非常嚴(yán)格的懲罰力度，但美國(guó)也并不光靠刑法，美國(guó)民法的集體訴訟機(jī)制也是一大重要威懾力量。雖然目前中國(guó)尚無(wú)集體訴訟，但可以讓上海金融法院等來(lái)先行先試，加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)造假的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，這將對(duì)證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管層形成有效的互補(bǔ)。

此外，做空機(jī)制其實(shí)也是另一關(guān)鍵的配套機(jī)制。 上交所此前就提及，科創(chuàng)板股票自上市后首個(gè)交易日起可作為融券標(biāo)的，且融券標(biāo)的證券選擇標(biāo)準(zhǔn)將與主板A股有所差異。做空機(jī)制本身也是另一種市場(chǎng)監(jiān)督，將在無(wú)形中增加企業(yè)的造假成本。

不可否認(rèn)，真正的市場(chǎng)機(jī)制要發(fā)展起來(lái)仍然需要一些時(shí)間，市場(chǎng)也會(huì)犯一些錯(cuò)誤，但只要堅(jiān)持嚴(yán)格的淘汰和懲罰制度就可以，不要一出問題就急于干預(yù)和修改規(guī)則，不然小孩子永遠(yuǎn)學(xué)不會(huì)走路。其實(shí)中國(guó)股民的風(fēng)險(xiǎn)承受能力已經(jīng)較強(qiáng)，更高領(lǐng)導(dǎo)層也需要有定力，給證監(jiān)會(huì)更多空間以及充分的授權(quán)，讓他們有能力和勇氣來(lái)嚴(yán)厲懲罰違法的上市公司和個(gè)人。即使是國(guó)有上市公司違法也是一種集體腐敗，需要追究領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任。

如果科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制進(jìn)展順利，未來(lái)幾年即可嘗試進(jìn)一步向全市場(chǎng)推開。一切的關(guān)鍵在于，中國(guó)一定要放棄股市為短期政治目標(biāo)服務(wù)的功利心，一個(gè)真正市場(chǎng)化運(yùn)行的股市對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新、高質(zhì)增長(zhǎng)、去杠桿、中國(guó)長(zhǎng)期全球政治經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)，怎么說(shuō)都不會(huì)過(guò)分。