2021開年，A股市場迎來“開門紅”：三大股指全線上漲，兩市成交量突破萬億大關(guān)，以白酒、新能源汽車等為首的核心資產(chǎn)再度開啟了暴漲模式。

我們是否將迎來新一輪A股春季躁動？接下來的A股市場如何走？市場情緒高漲背后，投資者應(yīng)該如何應(yīng)對？讓我們一起來看看長江商學(xué)院李海濤教授、林錫研究員的分析與預(yù)測。

作者 | 李海濤 林錫

來源 | 第一財經(jīng)

2021年1月以來一段時間，市場仿佛進入了股債雙牛格局。

究竟是經(jīng)濟復(fù)蘇將見頂回落，國債收益率將迎來拐點，還是A股將再重新上演春季躁動？這是一個值得思考的問題。

每年所謂的A股春季躁動，大多由流動性寬松與國家會議與政策落地推動。

對2021年1季度A股是否會有新的一輪春季躁動，主要也是從全球貨幣流動性、企業(yè)利潤修復(fù)與風(fēng)險偏好三個層面來理解。

01

全球流動性寬松，支持A股春季走強

權(quán)益資產(chǎn)主要受資金流動性、企業(yè)利潤與風(fēng)險偏好影響，流動性是支持權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險偏好回升的首要因素。

在傳統(tǒng)美林時鐘里，經(jīng)濟活動復(fù)蘇（對應(yīng)GDP增速上升），通脹回升初期，對應(yīng)股票資產(chǎn)價格回升，流動性成為風(fēng)險資產(chǎn)價格回升的重要推手。

在美國新冠肺炎疫情依然嚴重、英國日本紛紛封國情況下，各國央行難言貨幣收緊。

2021年1月初美國日增確診病例超過30萬，累計死亡人數(shù)超過35萬，疫情最嚴重時刻可能還未到來。1月4日，英國首相下令英格蘭全境實施防疫封鎖，同期，日本也實施全境封鎖，雖然邊際影響有限，但延緩了經(jīng)濟活動復(fù)蘇預(yù)期。

在經(jīng)濟活動與就業(yè)尚不充分的背景下，美聯(lián)儲與歐洲央行將繼續(xù)維持貨幣寬松政策，直到實現(xiàn)充分就業(yè)與通脹回升。

圖：美歐日央行總資產(chǎn)走勢

全球貨幣寬松為虛擬經(jīng)濟的繁榮提供了基礎(chǔ)，這也是美國過去10年表現(xiàn)強勢的重要原因。

圖：貨幣寬松為美股提供了繁榮蔓延

中國股市受美股影響，但往往表現(xiàn)“跟跌不跟漲”，可能的原因包括但不限于投資者結(jié)構(gòu)分散、經(jīng)濟增長缺乏新亮點以及資本市場制度建設(shè)不夠完善。

但除了需要跟蹤美股之外，中國股市也同樣受流動性、企業(yè)利潤與風(fēng)險偏好影響。

流動性

2020年12月18日，中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)政策為“不急轉(zhuǎn)彎”，這為市場流動性定了一個總基調(diào)：1）轉(zhuǎn)彎；2）不急轉(zhuǎn)彎。

流動性轉(zhuǎn)彎，我們已經(jīng)從去年11月社融存量同比增速看出來——隨著中國經(jīng)濟在疫情后快速復(fù)蘇，2021年信貸寬松可能暫告一段落。

圖：2021年社融增速將出現(xiàn)拐點

但流動性不會急轉(zhuǎn)彎，官方表述是：

“1）穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度；

2）保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定?！?/span>

對此理解可以是，維持流動性合理穩(wěn)定，不過快收緊，這與2018~2019年金融去杠桿的表述是不一樣的。

圖：2020年12月以來銀行間流動性（DR007）維持寬松

圖：BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)與上證A股市盈率

企業(yè)利潤

在流動性不急轉(zhuǎn)彎情況下，貨幣邊際收緊并不會影響到A股估值回升，類似2016~2017年情況，A股在企業(yè)利潤釋放周期下，底部不斷抬升。

圖：A股與工業(yè)企業(yè)利潤走勢

風(fēng)險偏好

除了中國央行貨幣寬松帶來增量資金之外，海外資金對A股的風(fēng)險偏好也是重要觀察變量。

美歐日央行維持貨幣寬松預(yù)期，但海外資金會不會配置A股，還是取決于資本市場對中國企業(yè)及經(jīng)濟增長信心——當(dāng)然也跟A股上市的公司質(zhì)量有關(guān)。

人民幣升值

當(dāng)前大的背景是美元貶值、人民幣升值預(yù)期，這對于中國資產(chǎn)是有益的，人民幣升值環(huán)境下，往往對應(yīng)著A股走強。

圖：上證綜合指數(shù)與美元兌人民幣匯率

圖：上證綜合指數(shù)與貿(mào)易順差

人民幣升值預(yù)期，主要來自美元和人民幣自身兩個層面。

美元周期回落，原因來自美國政府債務(wù)擴張、貿(mào)易逆差以及社會內(nèi)部結(jié)構(gòu)性矛盾，從短期來看，2021年美元依然面臨回落壓力。

另外，人民幣也自身有升值需求，這個升值需求不僅來自短期的貿(mào)易順差，更來自中國出口額占全球比重14%~15%，但人民幣國際支付占全球市場份額不到2%這樣一個不平衡問題。

在中國堅持開放和優(yōu)化要素市場配置方向下，中國在《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）》《中歐投資協(xié)定》背景下，推進再區(qū)域化，持有人民幣需求會增加，這與中國經(jīng)濟體量上升趨勢是一致的——預(yù)期2028年，中國將超越美國，成為全球第一大經(jīng)濟體。

人民幣升值與中國擴大金融對外開放背景下，A股注冊制與退市制度的不斷完善，將吸引外資A股配置。

截至2020年9月，境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣股票金融資產(chǎn)2.76萬億元，占上交所、深交所股票總市值4.0%（2015年11月，該占比只有1.2%）。

圖：境外機構(gòu)和個人持股票資產(chǎn)占A股票流通市值比年底來持續(xù)上升

在人民幣升值預(yù)期下，A股核心資產(chǎn)將受到青睞——政策干預(yù)較少的核心資產(chǎn)（例如消費類）將首先受到關(guān)注，而受政策干預(yù)較大的核心資產(chǎn)（例如銀行地產(chǎn)）將在后期受到關(guān)注。

除了國內(nèi)貨幣寬松，人民幣升值預(yù)期推進海外資金流入A股外，兩融余額也是觀察市場情緒的一個重要變量。

截至2021年1月9日當(dāng)周，兩融余額1.64萬億元，同比增長57.20%，但較2015年6月20日當(dāng)周2.27萬億元的余額還有一定距離。

圖：兩融余額助力資金流向股市

除了海內(nèi)外流動性支撐A股走強之外，國內(nèi)工業(yè)周期向上，企業(yè)利潤修復(fù)是A股走強另一重要因素。

02

中國工業(yè)周期向上，企業(yè)利潤修復(fù)

2020年5月中國復(fù)工復(fù)產(chǎn)以來，中國工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速持續(xù)回升。截至2020年11月，中國工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速2.4%，已經(jīng)高于去年，實現(xiàn)正增長。

圖：國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營狀況持續(xù)修復(fù)，推動A股上漲

中國經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，既有國外疫情導(dǎo)致國內(nèi)出口大幅回升影響；也有國內(nèi)貨幣寬松后，需求回升推動周期補庫影響。

2020年以來，工業(yè)對GDP貢獻率提升，進入一個新的回升周期。（雖然近幾年來，工業(yè)對GDP的貢獻中樞不斷下移，但這是工業(yè)化進程的合理現(xiàn)象。）

圖：90年代以來產(chǎn)能周期劃分

目前中國經(jīng)濟處于2016年以來產(chǎn)能周期的第二個庫存周期上行階段，產(chǎn)能周期的上行動能依然較強，具體來看：

1）中國汽車部門補庫存的動能仍在，目前沒有出現(xiàn)消失信號

汽車補庫周期的結(jié)束，要等到汽車銷量出現(xiàn)大的拐點，汽車銷量增速低于庫存增速，汽車賣不掉，上行動能才會消失。目前看，2021年需求側(cè)改革，新能源車下鄉(xiāng)等政策將推動汽車銷量維持上升。

圖：商用車貨車銷量增速

圖：貨車銷量總體趨勢刻畫產(chǎn)能周期，同比增速刻畫庫存周期

2）中國房地產(chǎn)市場投資、投機性需求動能仍在，目前沒有消失的信號

中國房地產(chǎn)市場增長主要來自城鎮(zhèn)化推進與有限的土地供應(yīng)之間的矛盾，以及貨幣寬松帶來的投機性需求。截至2020年11月，商品房累計銷售面積15.08億平方米，累計同比增速1.3%，增速加快上行。整體來看，當(dāng)前房地產(chǎn)還是上行趨勢，但分化也開始顯現(xiàn)。

圖：房地產(chǎn)整體處于上行

2020年6月以來，一線城市價格周期向上，二三線城市價格周期向下的格局清晰。2020年貨幣寬松背景下，一線城市的房價仍在上漲，并有擴散趨勢。

圖：一二三線房價走勢

另外，房地產(chǎn)周期與利率有關(guān)，利率周期下行對地產(chǎn)形成支撐。在個人住房貸款利率恢復(fù)之前，住房市場投資、投機需求較難大規(guī)模消失。所以趨勢上，我們看到三四線城市銷售尚未崩潰式下行。

利率所帶來的房地產(chǎn)市場的小周期（大周期是人口、中周期是產(chǎn)能周期），往往會帶來房地產(chǎn)市場1~2年的剛需變動。

圖：一般貸款與住房貸款利率走勢

3）中美庫存有望同步復(fù)蘇

美國庫存周期向上主要來自內(nèi)部庫存較低，以及外部基建等財政政策推動。

圖：中美庫存周期有望同步向上

美國補庫的內(nèi)生性，主要來自地產(chǎn)需求的周期恢復(fù)。美國地產(chǎn)需求基本面處于過去30年來最好：

1）住戶部門資產(chǎn)負債率大幅下降至上世紀90年代水平；

2）2020年財政刺激使住戶部門凈儲蓄率提高至過去30年來最高水平；

3）新房與成屋庫存處于過去30年里最低水平。

圖：美國新建住房與成屋銷售

美國庫存恢復(fù)支持了海外需求，2021年中國出口依然不會差。

工業(yè)周期上行，可能帶來金融、地產(chǎn)估值修復(fù)，另外在周期相關(guān)龍頭（包括貴州茅臺、三一重工、海螺水泥、萬華化學(xué)等）修復(fù)后，在其他有色、采掘、汽車等產(chǎn)能周期經(jīng)典行業(yè)，出現(xiàn)一定程度全行業(yè)估值修復(fù)，也是有可能的。

03

一季度美股不會影響到A股走強

總結(jié)來講，我們認為2021年一季度A股可能維持偏強，股強于債。

邏輯主要包括：

1）政策“不急轉(zhuǎn)彎”，央行貨幣政策不會過快收緊，中國企業(yè)將維持資產(chǎn)負債表擴張，利多A股。當(dāng)前中國CPI可控、PPI增速隨M1增速上行，經(jīng)濟尚未到過熱，人民幣升值，金融債務(wù)風(fēng)險相對可控（國有與民營企業(yè)杠桿率在房地“三道紅杠”背景下維持下行），央行沒必要太快收緊流動性；

2）人民幣升值預(yù)期，推高A股；

3）中國工業(yè)周期向上，企業(yè)經(jīng)濟活動與利潤恢復(fù)，利多A股走強；

4）美國財政與貨幣政策維持寬松，疊加庫存周期上行，以及拜登上臺后短期內(nèi)中美關(guān)系出現(xiàn)緩和，推動A股風(fēng)險偏好抬升。

盡管A股上行一致預(yù)期很高，但同時要考慮到相關(guān)風(fēng)險，主要包括但不限于：

1）美股由于拜登加稅政策以及美聯(lián)儲由于高通脹而提前退出寬松貨幣政策，出現(xiàn)高波動；

2）中美關(guān)系變化；

3）社融-M2增速回落，影響經(jīng)濟復(fù)蘇與A股風(fēng)險偏好。

（數(shù)據(jù)來源：Wind）