最近半年，人民幣匯率成為格外熱門的經(jīng)濟話題。2020年5月29日，美元兌人民幣匯率創(chuàng)12年來新低，市場關(guān)注人民幣匯率會不會持續(xù)貶值；5個多月，人民幣匯率升值“大戲”持續(xù)上演，升值似乎轉(zhuǎn)而成為一個普遍預期。

       人民幣從貶值預期到升值預期，中間發(fā)生了什么？2020年即將結(jié)束的最后時刻將走勢如何？股票、債券等大類資產(chǎn)將受到怎樣的聯(lián)動影響？讓我們一起來看看長江商學院李海濤教授、林錫研究員的分析。

一是“港區(qū)國安法”引發(fā)美國干預，同時5月27日孟晚舟未獲釋的裁決加大中國在對外戰(zhàn)略上不確定性；

二是彼時持續(xù)強勢的美元指數(shù)帶來人民幣貶值壓力；

三是避險情緒下，美債長短端利差走闊為美元的避險提供了一定安全墊。

       首先，低利率會引發(fā)資本外流本幣貶值，相反，利率上升，本幣升值。

其次，美元指數(shù)很難持續(xù)保持強勢。

A. 2019年底美國外債總額20.4萬億美元，占GDP94%，美元升值會加劇美國政府還款壓力。美國政府常年較高的財政赤字，本質(zhì)上是需要美元貶值來降低其負債壓力，稀釋聯(lián)邦政府龐大負債。

B. 美元持續(xù)對外輸出本質(zhì)上要求美元貶值。美元作為美國對外出口的核心商品，只要美國經(jīng)濟、軍事、科技等方面維持全球領(lǐng)先地位，全球?qū)γ涝Y產(chǎn)的需求會持續(xù)推高美元發(fā)行，美元資產(chǎn)持續(xù)對外輸出本質(zhì)上對美元指數(shù)提出了貶值訴求。

C. 美元持續(xù)升值不利于美國出口。美國國際收支長期處于“經(jīng)常項目逆差+金融項目順差”的組合模式，雖然美元出口是美國貿(mào)易逆差的最大原因，但從匯率對進出口影響的“J曲線”影響效應而言，美元長期升值會進一步加劇貿(mào)易逆差，這是美國不愿意看到的。

D. 來自于其他貨幣的挑戰(zhàn)。美元升值會加速美元回流，在對新興市場以及其他發(fā)達國家經(jīng)濟體形成沖擊同時，會反過來加劇其他貨幣，如人民幣、歐元、日元等的國際化進程，這可能影響美元在國際貨幣體系中的主導地位。

E. 政策預期并不支持美元指數(shù)持續(xù)走強。從美聯(lián)儲加息預期來看，當前疫情發(fā)展沒有完全控制，美聯(lián)儲短期內(nèi)不會考慮加息，使得政策上不會太大預期差；政策預期差體現(xiàn)在利率上，就是英美、德美、中美10年期國債利差走勢回升，會抑制美元指數(shù)的上行。

再次，中美利差走闊并不支持人民幣貶值。

從5月份跨境資本流動性壓力來講，中國經(jīng)濟好于美國經(jīng)濟，中美利差走闊，人民幣匯率貶值壓力下降。

同時從貿(mào)易來看，雖然有中美貿(mào)易摩擦，但中國經(jīng)常賬戶差額并沒有出現(xiàn)大幅逆差，2019年4個季度中國經(jīng)常賬戶差額依然順差，2020年4月份外匯儲備3.09萬億美元，環(huán)比增長308億美元，并不能支持人民幣匯率走弱。

雖然從在岸即期匯率與中間價走勢以及離岸/在岸匯率來看，當前人民幣匯率表現(xiàn)出一定的貶值趨勢；

但從整個跨境資本流動的角度來看，中國在疫情后率先復工經(jīng)濟企穩(wěn)，同時國內(nèi)正逐漸加強要素市場流動，包括金融市場與能源市場的對外開放，均有利于跨境資本的流入——4月份銀行結(jié)售匯差額148億美元，較3月略有回落，銀行結(jié)匯高于售匯，顯示人民幣并無很強貶值預期。

最后，中國具備持續(xù)吸引外資的投資環(huán)境。

一方面如前面所分析，中美10年期國債利差處于歷史高點，使人民幣不具備貶值基礎(chǔ)；

同時，中國強大的內(nèi)需市場以及持續(xù)開放的要素市場——包括金融市場的持續(xù)對外開放，不斷優(yōu)化外資營商環(huán)境，使得外匯管理局國際收支平衡表中國，金融賬戶下的直接投資負債（FDI）依然保持穩(wěn)定，整個金融賬戶負債凈產(chǎn)生（代表境外投資境內(nèi)，對境內(nèi)來講是負債）2019年也相較2018年企穩(wěn)，代表當前國內(nèi)經(jīng)濟依然具備韌性，而這一韌性背后原因是不斷優(yōu)化、開放的營商環(huán)境，以及中國龐大的內(nèi)需優(yōu)勢、較低的外債壓力（包括政府部門杠桿率——中國社科院數(shù)據(jù)不到40%）、寬松的政策，能夠穩(wěn)定外資流入，減緩匯率貶值預期。

人民幣匯率走勢總結(jié)起來講，取決于：

1）中美經(jīng)濟預期差；

2）美元指數(shù)；

3）央行態(tài)度；

4）中美利差。 

（理論上，決定匯率的理論包括保值功能——購買力平價理論，投機需求——利率平價理論，支付功能——國際收支理論。同時，非自由浮動的匯率反應了貨幣的主權(quán)功能——也即匯率同時要為經(jīng)濟增長服務，所以會很大程度受到政策影響。）

1）SHIBOR利率升值趨勢將放緩，中美利差短期可能走弱

截至10月24日，SHIBOR3個月周平均利率收于2.85%，前值2.75%，中美利差周平均利率收于2.36%，前值2.47%；

當前SHIBOR3個月利率已經(jīng)快速恢復到2018-2019年水平，10年期國債收益率也已經(jīng)到了3.2%的疫情前水平——即便當前SHIBOR收益率還能繼續(xù)上漲，但基于當前經(jīng)濟恢復情況——2020年3季度不變價23.92萬億元，同比4.90%，累計同比0.70%，累計同比依然遠低于疫情前，當前利率上升趨勢應當出現(xiàn)緩和，對應人民幣匯率升值趨勢放緩。

2）中國央行10月12日調(diào)節(jié)遠期售匯準備金率至0%，可能意味近期升值趨勢放緩

2020年10月12日，中國人民銀行決定將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從20%下調(diào)為0%，意味著當前匯率升值速度較快，央行開始適當采取相對措施應對。

從過去經(jīng)驗來看，央行每次調(diào)整遠期售匯準備金率都會對應匯率短期橫盤調(diào)整，調(diào)整時間一般在60-90天，所以這次央行調(diào)整遠期售匯準備金后，預期匯率有一個60-90天調(diào)整期，預期在6.60-6.80震蕩。

3）美元指數(shù)方面，美元指數(shù)周期下行趨勢未變，但短期92-93面臨反彈壓力

4）從CFETS指數(shù)來看，人民幣也面臨著貶值壓力

5）短期貿(mào)易順差回落減緩人民幣升值壓力

人民幣匯率升值首先最直接影響的是進出口貿(mào)易——有利于進口，不利于出口。

如果貿(mào)易商手中持有美元計價貨物，就面臨貨物價值貶值問題，比如進口100萬美元11月到岸的銅，按照10月份匯率提前付了670萬人民幣；

等11月貨到岸后還是值100萬美元，但是只值人民幣650萬，貿(mào)易商按照660萬轉(zhuǎn)手賣掉，中間貿(mào)易虧損10萬，類似以上情況，就要用美元期貨或者美元看跌期權(quán)來做套保，以避免持有美元計價貨物時（持有以美元計價的負債另當別論），貨物貶值而產(chǎn)生匯兌損失。

大宗商品方面，美元貶值往往對應大宗商品價格上漲。

1）購買力平價理論——美元貶值，商品需要更高價格才能獲得總量不變的購買力；

2）從需求看，美元貶值提高非美元貨幣購買力，需求上升；

3）從供應看，美元貶值提高了非美元地區(qū)的邊際生產(chǎn)成本，供應下降。從以上邏輯看，主要產(chǎn)量不在美國的商品，更容易受美元貶值而漲價，比如鐵礦石、黃金一類，而能源、農(nóng)產(chǎn)品相對次之。

股市方面，人民幣匯率升值有利于資金流入。

國債收益率方面，人民幣匯率升值往往對應債券收益率走強。

1）高利率吸引跨境資本流入，人民幣匯率升值；

2）同時高利率容易壓制消費與投資，造成經(jīng)常賬戶順差，外匯供過于求，人民幣升值；

3）人民幣匯率持續(xù)升值，跨境資金持續(xù)流入，貨幣供應增加，造成利率下行壓力，當然在當前人民幣資本賬戶沒有完全開放情況下，跨境資金流入對利率影響非常小，基本上是利率影響匯率，只有當央行不希望匯率持續(xù)貶值/升值而希望進行干預時候，匯率才可能對利率產(chǎn)生影響。

在公司匯兌損益方面，人民幣匯率升值有利于高美元負債的公司降低當期負債成本，從而影響匯兌收益。

如國航截至2020年上半年美元負債折合人民幣582億元，占總負債35%，而在2019年底美元負債總額折人民幣604億，占總負債43%；

按照中國國航公司年報披露，外幣一般借款的匯兌差額計入當期損益，人民幣匯率波動會對美元負債價值產(chǎn)生影響，從而產(chǎn)生匯兌損益。

按照中金公司估算，人民幣兌美元每升值1%，負債成本降低0.72%-0.74%，增厚國航凈利潤約4.2-4.3億元，2020年三季度來人民幣匯率升值約4%，將增厚國航利潤約15-17億元。