一、關(guān)于衡量京滬高鐵盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)選取。《謹(jǐn)防高鐵灰犀?！诽岢鼍哞F用2200億的資產(chǎn)創(chuàng)造100億元左右的年利潤，資產(chǎn)利潤率不到5%，創(chuàng)造價(jià)值較低。我在《高鐵會(huì)是灰犀牛嗎？》文中建議使用凈資產(chǎn)回報(bào)率衡量中鐵總投入的回報(bào)率。而趙教授于《再論“高鐵灰犀?！薄芬晃闹刑岢?，資產(chǎn)利潤率是從國民經(jīng)濟(jì)全局考慮資產(chǎn)是否得到有效率的運(yùn)用，其角度可能更佳。
對(duì)此，我的思考如下：在探討高鐵的“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)主體定位非常重要。如從國家經(jīng)濟(jì)全局出發(fā)，則需要考慮資產(chǎn)創(chuàng)造的外部效應(yīng)，較為復(fù)雜。如站在京滬高鐵公司資產(chǎn)所有者的角度，其所獲得的總回報(bào)為股東獲得的凈利潤加上債權(quán)人獲得的利息回報(bào)。盡管京滬高鐵總投資達(dá)2200億，但部分資產(chǎn)被劃分給了路局或其他公司。根據(jù)2016年天津鐵投披露的債券說明書，2015年末京滬高鐵公司的總資產(chǎn)為1815億元，負(fù)債約為503億元，股東權(quán)益約為1312億元。如果假設(shè)公司2017年末的資本結(jié)構(gòu)不變且其債務(wù)成本為2%，根據(jù)當(dāng)年127億元的凈利潤可以估算出總資產(chǎn)收益率為7.6%。應(yīng)該是相當(dāng)不錯(cuò)了！
二、關(guān)于按多少利率來測算高鐵收入是否能覆蓋利息支出的問題，《再論“高鐵灰犀?！薄方忉屖前椿鶞?zhǔn)利率下浮10%的4.75%來估算中鐵總應(yīng)付利息。如果按這個(gè)利率來測算，那么中鐵總將面臨長期經(jīng)營性現(xiàn)金流難以平衡利息支出的風(fēng)險(xiǎn)。
我的觀點(diǎn)是，該文仍面臨風(fēng)險(xiǎn)主體不明確的問題。站在中鐵總的角度，公司目前的確已獲得利率極低的長期優(yōu)惠貸款，從而使其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。如從國家經(jīng)濟(jì)全局出發(fā)，國家承擔(dān)了3%左右的政策性貼息成本，但也同時(shí)獲得了人員流動(dòng)效率增加、土地升值等好處，可以對(duì)沖貼息成本。用較高的利率去測算中鐵總的風(fēng)險(xiǎn)，但卻不考慮高鐵帶來的外部性益處的分析方法存在錯(cuò)配。
三、關(guān)于地方對(duì)高鐵投資的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)問題，《再論“高鐵灰犀?！薄诽岢觥爸形鞑康貐^(qū)人口規(guī)模小密度低經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)不適合建高鐵的通道，中鐵總出資比例低，地方政府出資比例高。其結(jié)果是，欠發(fā)達(dá)地區(qū)的地方政府高鐵債務(wù)面臨比中鐵總更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。
中西部地區(qū)地方政府進(jìn)行高鐵投資的典型模式是通過省級(jí)鐵路投資平臺(tái)進(jìn)行融資后，再和中鐵總及地方投資主體共同持股高鐵項(xiàng)目公司。要探討此類公司是否面臨“灰犀?！眰鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們同樣需要分析其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。
云南、貴州近年來高鐵投資力度較大，具有一定的典型性。截至2018年6月末云南省鐵路投資有限公司（云南鐵投）的合并資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司資產(chǎn)總額488.6億元，所有者權(quán)益229.9億元，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率為52.9%。截至2018年9月末貴州鐵路投資有限公司（貴州鐵投）的合并報(bào)表總資產(chǎn)為487.3億元，負(fù)債總額為171.2億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅有35.1%。如此杠桿水平較中鐵總和大多數(shù)其他建設(shè)類地方國企更低。
地方政府是高鐵溢出效應(yīng)的直接受益者。在大規(guī)模的鐵路建設(shè)期，地方鐵投公司主要依賴地方財(cái)政注入的資本金和優(yōu)惠政策。比如，根據(jù)中誠信國際跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，近年來云南省政府每年從預(yù)算中安排約30億元的省級(jí)鐵路建設(shè)專項(xiàng)資金主要用于落實(shí)省方資本金，截至2017年末云南省政府已累計(jì)向云南鐵投撥付鐵路建設(shè)專項(xiàng)資金193.9億元，其中131.5億元為補(bǔ)充資本金，35.2億元為貼息收入，22.7億元為補(bǔ)貼收入，4.5億元為鐵路運(yùn)營補(bǔ)貼。云南省國土資源主管部門每年還預(yù)留不低于3，000畝土地用地指標(biāo)，專項(xiàng)用于云南鐵投與州市平臺(tái)對(duì)鐵路沿線土地開發(fā)利用，所涉及的有關(guān)稅費(fèi)也可允許范圍內(nèi)給予優(yōu)惠或減免，所得收益將用于鐵路投資建設(shè)或鐵路用地征收等用地保障工作。
可以判斷，盡管地方鐵路投資平臺(tái)短期難以從鐵路運(yùn)營當(dāng)中賺取利潤，在此類制度性安排的支持下此類公司的杠桿不高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。即使是在2018年去杠桿最為嚴(yán)峻之際，地方政府融資平臺(tái)普遍面臨較大壓力，但地方的鐵路投資平臺(tái)融資并未遇到太大的困難，說明市場對(duì)此類投資主體風(fēng)險(xiǎn)判斷不高。
四、關(guān)于高鐵帶來的外部性經(jīng)濟(jì)影響，財(cái)新網(wǎng)《對(duì)高鐵“外部經(jīng)濟(jì)”問題的思考》一文中也有所探討，并引用了王垚和年猛（2014）的發(fā)現(xiàn)說明高鐵短期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用并不明顯。
地方經(jīng)濟(jì)增長影響因素比較復(fù)雜，既受經(jīng)濟(jì)周期的影響，也受地域復(fù)雜特征的影響，高鐵帶來的好處不一定會(huì)直接體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長上。方大春和孫明月（2016）對(duì)于長三角城市運(yùn)用雙重差分方法進(jìn)行研究， 就發(fā)現(xiàn)在2006-2013年期間高鐵的建成對(duì)人均GDP增長率有顯著性提高。
那么，中西部地區(qū)的地方政府為何對(duì)建設(shè)高鐵趨之若鶩？我的理解是，高鐵加快人的要素流動(dòng)，能沿高鐵導(dǎo)入大量更高收入人群，導(dǎo)致高鐵站所在地的房價(jià)和土地價(jià)格快速上漲，或給地方政府帶來立竿見影的收益。Zheng & Kahn（2013）研究了2006年至2010年鐵路提速和高速鐵路開通后的影響，發(fā)現(xiàn)市場潛力增長更大的城市會(huì)享受更高的房價(jià)增幅。該發(fā)現(xiàn)也驗(yàn)證了我們?cè)谌粘Ｉ钪杏^察到的現(xiàn)象。比如，昆明的呈貢新區(qū)和大理在高鐵開通后房價(jià)都在短期內(nèi)經(jīng)歷了幅度驚人的上漲，其表現(xiàn)強(qiáng)于其他未開通高鐵的區(qū)域，帶動(dòng)當(dāng)?shù)氐耐恋厥袌龌鸨?，地方政府受益匪淺。因此，從財(cái)務(wù)的角度看，地方政府對(duì)高鐵建設(shè)的投入或可值回票價(jià)！
總之，盡管我國的高鐵建設(shè)存在這樣或那樣的問題，在各級(jí)政府為高鐵建設(shè)提供各類補(bǔ)助與支持的情況下，總體上高鐵各級(jí)投資主體的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不高。從各級(jí)政府的角度來看，高鐵帶來的溢出效應(yīng)或可彌補(bǔ)其對(duì)各類高鐵投資主體的補(bǔ)貼。從國家穩(wěn)增長的經(jīng)濟(jì)全局出發(fā)，高鐵相對(duì)而言仍屬于當(dāng)前性價(jià)比較高的一種固定資產(chǎn)投資方式。目前來看，高鐵不會(huì)是“灰犀?！薄?/span>
當(dāng)然，專業(yè)角度不同，分析的方法有異，得出的結(jié)論可能不一樣。但是，我們都希望通過此次對(duì)高鐵建設(shè)面臨問題與風(fēng)險(xiǎn)的討論，引起政府相關(guān)部門的重視，推動(dòng)中鐵總的改革，改善高鐵投資的資源配置效率。
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